Глобальная экономика в 2018 г. продолжила расти хотя чуть медленнее, чем планировалось. Основной причиной этого стало замедление роста в развитых экономиках, в частности, быстрое исчерпание эффекта снижения налогов в США, а также торможение роста в Германии. Кроме того, в течение года проявился и ряд проблем в развивающихся экономиках, наиболее яркими примерами стала Турция и Аргентина, но тот или иной вклад внесло очень большое число стран.
Еврооблигации. В 2018 году впервые за долгое время ФРС смогла выполнить свой прогноз величины повышения ставки, по итогам года она выросла с 1.5% до 2.5%, оказавшись в районе нашей оценки ее верхнего значения в этом экономическом цикле. Согласно рыночным ожиданиям ставка в следующем году может быть повышена до 2.75% или 3%, после чего ФРС придется взять паузу в цикле ужесточения денежно-кредитной политики.
С учетом нашей оценки состояния экономики США, мы считаем такие ожидания вполне оправданными, вследствие чего мы не ожидаем дальнейшего значительного роста доходностей казначейских облигаций.
Облигации в евро. Базовые доходности в Евро по-прежнему низкие, по 10-летним немецким госбумагам она не превышает 0.5%, то есть даже самый небольшой рост доходности будет съедать купонный доход за очень длинный период. Госбумаги Италии предлагают доходность в районе 3.5%, что, с учетом на повышенных рисков Италии также недостаточно для того, чтобы оправдывать их покупку. Схожая ситуация с корпоративными бумагами. Доходность в них состоит в основном из премии за кредитный риск, так как базовые доходности близки к нулю. В результате получаем низкие доходности, не защищающие от убытков даже в случае относительно небольшой рыночной волатильности. Прогноз : + 7.4% в базовом сценарии (завершение цикла повышения ставки ФРС ); + 10.0% в оптимистичном (базовые доходности стабильны, среды сжимаются); -2.3% в негативном (сильный рост доходностей казначейских облигаций при расширении суверенны спредов).
Рублевые облигации. Рублевые облигации начинают год на достаточно высоких уровнях доходности, существенно превышающих текущую и ожидаемую инфляцию. Поэтому на длинной перспективе они выглядят очень привлекательно. Тем не менее, в начале года разумнее придерживаться консервативного подхода к формированию портфелей. Это связано с тем, что в ближайшие месяцы будет высокая концентрация инфляционных рисков, связанных с повышением НДС, ростом цен на топливо, а также давлением на рубль со стороны нефтяных цен. Все это может не только вызвать ускорение инфляции, но и инфляционных ожиданий, что заставит ЦБ РФ ужесточать денежно-кредитную политику. А это может вызвать рост доходностей на рынке рублевых облигаций. В то же время рынок будет получать поддержку со стороны: Снижения объема оттока средств нерезидентов из ОФЗ (вследствие физического уменьшения их доли в 2018 году); Профицита бюджета и малого объема размещения ОФЗ; Сохранение отличных суверенных кредитных метрик и отсутствия крупных кредитных событий по корпоративным бумагам. Ближе к середине года, если ЦБ РФ сохранит контроль над инфляцией, для рублевых облигаций могут сформироваться условия для снижения доходностей: Ожидания нормализации денежно-кредитной политики; Стабилизация цен на нефть. Прогноз: +8.0% в базовом сценарии (инфляция останется под контролем ЦБ РФ, цены на нефть стабильны, санкционное давление без резкого усиления); +12.4% в оптимистичном (замедление инфляции, относительно высокие цены на нефть, ослабление санкционного давления); +4.5% в пессимистичном (низкая нефть, высокая инфляция, новые чувствительные санкции).
Рынок акций: США, Европа. Рынок акций США в течение 2018 года уже не показывал столь же уверенного роста, как в 2017 году, коррекция в конце года и вовсе вывела индексы в отрицательную зону.
Все это происходило на фоне уверенной макростатистики и хороших показателей роста прибылей компаний. Но, похоже, что инвесторы стали закладывать в оценки, с одной стороны, более высокие процентные ставки, что снижает текущую оценку денежных потоков, а, с другой, - стали менее оптимистичны по поводу роста прибылей компаний.
Эти ожидания небезосновательны. Эффект налоговых стимулов уже сходит на нет, рост ВВП замедляется, как и рост корпоративных прибылей. Краткосрочные риски в экономике США остаются низкими, выходящая макростатистика пока не указывает на приближение рецессии. Это важно, так как рецессия является обязательным условием для формирования нисходящего тренда на рынке акций.
С другой стороны, замедление роста экономики будет обусловлено физическими ограничениями на возможность увеличения занятости. Безработица уже на очень низких уровнях, что не только ограничивает потенциал роста занятости, но и давит на заработные платы, увеличивая издержки компаний. Это негативно сказывается на прибылях, а значит и на оценке акций компаний. Мы полагаем, что в 2019 году общий тренд на рынке акций США будет скорее «боковым» при сильных колебаниях относительно среднего значения. Европейские акции: разочаровывающие результаты 2018. Европейский рынок акций в 2018 году не оправдал ожиданий. Индекс EuroSTOXX 600 вернулся на уровни начала 2017 года, снизившись почти на 14%. Это произошло на фоне роста прибылей компаний, высокой для развитых экономик дивидендной доходности, сохранения низких ставок в евро и хорошей макро-статистики.
Европейские акции по большому счету пропустили ралли на развитых рынках, причиной чему стало, с одной стороны меньшая доля растущих компаний, а, с другой, - то, что действительно хорошие результаты показывало лишь очень малое число экономик. При этом крупнейшая из них, Германия, уже демонстрирует отдельные признаки перегрева. Привлекательные мультипликаторы. Европейские компании оценены ниже по мультипликаторам, у них выше дивидендная доходность. При этом экономика находится на той стадии, где сохраняется возможность быстрого роста прибылей компаний, что будет поддерживать оценки акций. При этом евро имеет возможность укрепления. Прогноз: +5% в базовом сценарии: частичное восстановление, но отсутствие явно выраженного растущего тренда в течение года; +15% в оптимистичном сценарии; –15% в пессимистичном: явные признаки приближения рецессии в США и/или другой крупной экономике.
Рынок акций: Россия. Российский рынок по фундаментальным показателям остается одним из наиболее недооцененных классов активов. Мы не питаем иллюзий, что в условиях внешнего давления и санкций он сможет отыграть ощутимую часть этого потенциала.
В то же время, хорошие финансовых показателей компаний, стабильная макросреда, высокая дивидендная доходность сильно ограничивают риск устойчивого снижения российского рынка на обозримом горизонте, а также увеличивают вероятность возврата в него иностранных инвесторов в случае нормализации внешнеполитической ситуации. Среди сравнимых по уровню развития стран у России одни из самых низких макроэкономических рисков. Опыт 2014–2015 гг., а также 2018 года, указывают на то, что российская экономика способна эффективно адаптироваться даже к очень жестким внешним условиям. Во многом благодаря:
Новые санкции могут вызывать локальные распродажи российских активов и ослабление рубля, а также проблемы у отдельных компаний и банков. Но с учетом выстроенных механизмов стабилизации экономики, риск разрастания проблем в полноценный кризис крайне низок. Опыт большинства стран показывает, что ВВП, прибыли компаний и индексы рынка акций на длинном горизонте растут очень близкими темпами. Подобные сравнения в РФ показывают, что российский рынок накопил гигантское отставание от ВВП и прибылей компаний. Ликвидация этого отставания предполагает рост российских фондовых индексов почти в два раза крайне низкая цена акций по отношению к прибылям также выражается в высокой средней дивидендной доходности, по индексу МосБиржи она достигает 5%. Снижение цен на нефть в 2019 году относительно 2018 года, а также слабые перспективы роста цен промышленных металлов при замедлении мировой экономики могут негативно сказаться на оценке российских акций. Рост заработных плат и доходов позитивно скажутся на потреблении, а рост кредитования – на показателях банковского сектора. Прогноз: +14% в базовом сценарии: рынок будет расти за счет сокращения дисконта к другим рынкам; +21% в оптимистичном: сырьевые цены стабилизируются и начнут расти, потянув за собой сырьевые компании; –7% в пессимистичном: например, если очень низкие сырьевые цены скажутся на финансовом состоянии нефтегазовых и/или металлургических компаний.
Экономика. Глобальная экономика в 2018 году продолжила расти, хотя чуть медленнее, чем изначально прогнозировалось. Основной причиной этого стало замедление роста в развитых экономиках, в частности, быстрое исчерпание эффекта снижения налогов в США, а также торможение роста в Германии. Кроме того, в течение года проявился и ряд проблем в развивающихся экономиках, наиболее яркими примерами стала Турция и Аргентина, но тот или иной вклад внесло очень большое число стран.
Мы не думаем, что в 2019 году увидим ускорение роста мирового ВВП или крупнейших экономик. Причины этого кроются в основном в исчерпании ими ресурсов для продолжения циклического роста. Например, состояние рынка труда в США, Германии или России уже не позволяет компаниям быстро наращивать занятость в масштабах экономики, и это означает, что ускорение роста ВВП возможно только за счет роста производительности труда. В тех же странах, где с есть свободные трудовые ресурсы, как правило, есть серьезные другие проблемы. В их число может входить долг, политические риски, несбалансированная экономика и т.п. К таким странам относятся европейские экономики, а также многие развивающиеся рынки.
При этом выходящие данные пока не указывают на признаки приближения действительно серьезных проблем. Опережающие индикаторы указывают на рост деловой активности, безработица не растет. При этом правительства многих стран, предприняли, пусть зачастую и вынужденно, шаги по снижению бюджетных дефицитов.
Из новых рисков стоит отметить обострение торговых отношений, в основном со стороны США, а также намного более активное использование экономических санкций, причем не только в отношении России. Все это также внесет определенный вклад в замедление роста.
Несмотря на увеличение уровня риска, такой сценарий предполагает гораздо более мягкую денежно-кредитную политику центральных банков развитых стран. В частности, это касается политики ФРС, а также ЕЦБ. Это снизит давление на облигации развивающихся рынков, которые в этом году были под сильным давлением со стороны повышения ставок.